新官上任三把火。郭树清履职中国证监会主席后的“第一把火”即烧向股市“铁公鸡”， 而《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（下称《通知》）的发布，表明这把“火”已越烧越旺。

        已挂牌上市公司、再融资上市公司、准上市公司以及因借壳上市、重大资产重组等导致控制权发生变更的上市公司等，《通知》对于其现金分红问题的“落实”可谓面面俱到。如对于欲再融资的上市公司，《通知》要求其应当在募集说明书或发行预案中增加披露利润分配政策尤其是现金分红政策的制定及执行情况、最近3年现金分红金额及比例、未分配利润使用安排情况，并作“重大事项提示”，提醒投资者关注上述情况。但是，《通知》发布后到底会取得什么样的效果，显然还需观察。

        因为当初对于股市的定位错误，使“重筹资，轻回报”的股市“劣根性”一直没有得到清除。也正因为如此，A股市场的“现金奶牛”很罕见，到是“铁公鸡”非常流行。如来自证监会的统计数据显示，2010年共有854家上市公司未进行现金分红，占比达39%。2008年至2010年连续三年未进行现金分红的有522家，2006年至2010年连续五年未进行现金分红的有422家，10年来从未分红的达245家。像ST金杯、SST中纺等，看其股票代码就知道，这是两家“资深”的上市公司，但其上市以来却从未实施过现金分红。

        事实上，目前A股上市公司的现金分红正呈现出一种紊乱的格局。一方面，诸多上市公司扮演着“铁公鸡”的角色，即使是有红也不分，而且此类上市公司并不在少数；另一方面，也有某些上市公司出现高比例现金分红的情形，分红金额有时甚至超过当年净利润，此现象在创业板与中小板挂牌不久的公司中较为常见。无论是股市“铁公鸡”，还是高比例分红行为，显然都不是回报投资者的正常方式。

        应该说，从《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》要求上市公司应实施积极的利润分配办法，到《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》将再融资与现金分红挂钩，再到此次出台的《通知》，说明监管部门对于上市公司利用现金分红的方式回报投资者越来越重视。尽管如此，自诞生以来，A股市场也只产生了佛山照明这只“现金奶牛”，但铁公鸡却比比皆是，数不胜数。

        投资与回报向来都是一对“孪生兄弟”，要改变A股市场“重筹资，轻回报”的陋习，打造出更多的“现金奶牛”，笔者以为需要从以下几个方面下功夫。

　　从《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，到《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，再到此次出台《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，监管部门对上市公司回报投资者问题越来越重视。
　　近几年来，无论是上市公司分红的家数、占比、总额，还是平均每股现金分红金额等，均呈上升趋势，但铁公鸡仍大有人在。要想让它们主动下蛋，笔者认为要实行三个"挂钩"：
　　其一，把现金分红与再融资相挂钩。此前，管理层曾为此出台过《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》。该规定中"最近三年以现金方式累计分配的利润，不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%"的表述，根本无法杜绝上市公司突击分红以满足融资条件的现象，建议将"最近三年"改为"自上市当年开始"。
　　其二，把再融资与累计分红总额占此前融资额的比例挂钩。许多上市公司圈钱时总是狮子大开口，回报投资者时却像个吝啬鬼。因此，建议对再融资的上市公司作出限制：此前累计分红总额与融资总额必须达到一定的比例（比如50%或70%）。
　　其三，把上市公司被借壳、实施重大资产重组、合并分立或者被收购等与现金分红挂钩。在前述两个挂钩的基础上，再增加这一条，上市公司的现金分红必将积极起来。一家业绩不好的上市公司如果丧失了再融资资格，又失去了被借壳与资产重组等机会，其最终结果可想而知。
　　当然，引导上市公司分红，还需要打造A股市场的投资文化与分红文化。在这方面，我们显然还有很长的路要走。

        在本月7-8日举行的证券公司创新发展研讨会上，中国证监会主席郭树清表示，证券行业要加强自律，要采取最严格、最严厉的措施，强化诚信责任和法律意识，把投资者当傻瓜来圈钱的日子一去不复返了。

        “傻瓜”与“圈钱”的字眼从证监会主席郭树清的口中说出来，一方面说明现任主席务实的态度，另一方面也说明，国内券商此前确实“把投资者当傻瓜来圈钱”。至于这样的日子是否真的“一去不复返”，仅有证监会掌门人的口头承诺显然是远远不够，强化券商监管，建立切实可行的投资者利益保护机制才是重中之重。

        正如郭树清所言，证券公司应当有强烈的责任感，不仅要勇于承担起行业的责任，市场责任与社会责任同样一个都不能少。然而，愿望虽好，但现实却很残酷。国内券商没有承担起相应的责任不说，反而常常从市场中窃取不义之财，这在新股发行过程中表现得最为明显。

        2009年IPO市场化改革之后，在“市场化”的大旗下，新股“三高”发行变成常态。为了能够获取更大的利益，发行人在招股说明书中不惜对自己进行包装粉饰，以图吸引市场的眼球与发出更高的价格；而作为保荐人的券商，本应认真履行勤勉尽责的职责，为市场把好关，然而，在利益的驱使下，券商竟然与发行人穿一条“裤子”，并且在路演推介过程中，极尽吹捧之能事，其目的无非是希望获得更多的承销费用。

        其实，新股“三高”发行，只有发行人与承销商是赢家。发行人因之“圈”得更多的资金，承销商赚得更多的承销费用，留给市场的只剩下“一地鸡毛”，二级市场的投资者与中国资本市场深受其害早已提供了最真实的证明。

        券商“把投资者当傻瓜来圈钱”并非没有原因。其一，制度弊端造就新股发行价格越来越高，也导致上市公司在再融资时能够以更高的价格“圈钱”，这是A股市场为融资者服务的错误定位所决定的。那些在高价位买入“有毒金融资产”的投资者不变成“傻瓜”才怪。其二，监管部门纠错迟缓，缺乏对投资者利益的保护机制。新股“三高”发行早就招致市场的广泛诟病，若非郭树清履职证监会，对其实施改革还不知要等到猴年马月。其三，券商的无比贪婪。与美国华尔街一样，国内券商不仅贪婪，而且无耻。其眼中只有自己的利益，丝毫没有把中国资本市场的整体利益与广大中小投资者的利益放在应有的位置。

        6300股流通股对于一家总股本达3亿股的上市公司来说根本不算什么，但却攸关今年3月9日才挂牌的京威股份的“生死”。京威股份高管王立华不经意间增持自家公司6300股股票的行为，也正在市场中持续发酵，结果到底如何显然备受市场各方的关注。

        2011年每股收益高达1.37元，今年一季度营业收入同比增长34.93%，净利润同比增长33.76%，每股收益0.33元。如果仅仅从数据上分析，京威股份无疑是一只业绩优良的成长股。因此，在京威股份公布一季报后，王立华开始实施“增持”，其实也在情理之中。只不过，或许令其没有意识到的是，6300股的增持竟然会惹下如此大的“风波”。

        根据规定，上市公司高管的持股不计入社会公众股。尽管王立华买入股份仅仅只占京威股份总股本的0.0021%，但却由此导致京威股份社会公众股低于总股本25%的比例。如果京威股份的社会公众股连续20个交易日低于25%的比例，那么其将不具备上市条件而面临退市风险。若此，京威股份将成为因股权分布不符合上市条件而触发退市风险警示的首吃“螃蟹”者。

        身陷退市风险的闹剧，上市公司亦与深交所积极沟通以寻求“灭火”的方法。无论是该高管主动辞职或是在规定时间内实行公开增发以增加社会公众持股比例也好，还是王立华主动违规全部抛售股份也好，京威股份的退市闹剧教训都是深刻的，值得反思的地方同样不少。

        其一，4月18日买入股票，上市公司5月7日才公告，在中间这么长的时间内，监管部门、上市公司、保荐机构以及高管本人等，居然都没有发现增持行为可能导致上市公司的退市风险。试问，监管部门平常是如何对市场实施监管的？

        其二，毫无疑问，上市不久的京威股份目前仍然处于保荐机构的持续督导期内，如果说京威股份的高管在上市之前不熟悉上市规则还情有可原的话，那么在挂牌之后还犯下如此低级的错误，保荐机构又是如何“督导”的呢？京威股份保荐人国信证券是否也该承担督导不力的责任呢？

        其三，上市公司治理与高管本人方面的问题。虽然是高管个人买入自家公司的股票，但也暴露出京威股份公司内部治理上存在的缺陷。既然是上市公司，无论是其公司治理，还是高管本人，都应该符合一家上市公司最起码的要求，至少要对市场的游戏规则做到心知肚明。

　　与现行的退市制度条件较为单一相比，沪深主板征求意见稿尽管不乏亮点，但其留下的“死角”并不少。试问，这样的退市制度真的有威慑力吗？

　　沪深主板中小板退市制度征求意见稿的公布已经引起了连锁反应。5月份的第一个交易日，受征求意见稿的影响，ST概念板块下跌3.61%。与之相对应的是，当天上证和深证指数收盘分别上涨1.76%、2.40%。

　　现行退市制度的形同虚设，早已招致市场的广泛质疑与诟病，要求早日进行改革的呼声不绝于耳。由于股市“不死鸟”的横行，也由于僵尸公司的死不退市，更由于“劣币驱逐良币”现象的不断出现，再加上制度建设不完善与中小投资者缺乏有效的保护机制，使A股市场一直处于亚健康状态。特别是，ST股、绩差股常常与资产重组为伴，导致信息泄漏、内幕交易等违规行为不断发生，严重损害着中国资本市场与广大中小投资者的利益。

　　与现行的退市制度条件较为单一相比，沪深主板征求意见稿可谓不乏亮点。如新规中新增了营业收入、成交量、收盘价等考核指标。如上交所规定，上市公司出现最近连续120个交易日(不含停牌交易日)累计股票成交量低于500万股或连续30个交易日(不含停牌交易日)每日收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市。而鉴于市场中有为数众多的资不抵债公司仍然“苟且偷生”，沪深交易所在退市方案中，对于净资产为负的公司，都将实施一年风险警示两年终止上市的措施。

　　应该说，退市条款更多，内容更丰富是征求意见稿的最大特点。实际上，相对于现行退市制度而言，征求意见稿更多的是在进行完善与补漏。众多的僵尸公司能够成为“不死鸟”，能够死不退市，与制度上的缺陷密切相关。对于暂停上市公司，申请恢复上市时由于要求其提供补充材料并没有时间上的限制，导致“补充材料”成为这些公司不退市的“挡箭牌”。而在征求意见稿中，“30个交易日”的规定则很好地弥补了漏洞。类似的措施还有上市公司暂停上市后，如果其后一年扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负也将遭遇终止上市的条款。

　　尽管新规中不乏亮点，比老版本也要完善得多，但其留下的“死角”并不少。为了给予市场一定时间的过渡期，沪深交易所征求意见稿均规定，对于2012年1月1日前已暂停上市的公司，在2012年12月31日前，本所根据原规定对其作出恢复上市或者终止上市的决定。这实际上是为这些暂停上市的公司留下了喘息的机会，并且其时间长达8个月。此举亦说明，监管部门在对于这些公司的退市问题上态度还不够坚决。既然是退市制度，那么从实施当天起就应该开始执行，绝对不应该拖泥带水或包含任何的“人情味”在里面。

　　不仅如此，沪深主板退市制度均为暂停上市公司通过资产重组手段恢复上市留下了伏笔，深交所甚至还进行了明文规定。笔者以为，创业板不支持暂停上市公司通过借“壳”恢复上市的条款，主板与中小板均应该移植“过来”，均不能为那些通过“改头换面”的企业借壳上市留下余地。

        今年五一期间的资本市场可谓精彩纷呈，从4月27日至30日，监管部门每天都有“奉献”。下调期货手续费、新股发行改革指导意见发布、沪深主板中小板退市制度征求意见以及降低A股交易费用等，每一大政策都事关投资者的切身利益。

        如果说IPO改革指导意见以及主板退市制度征求意见稿的发布还在市场的预料之中的话，那么A股交易费用的降低显然是出乎投资者的意料之外。虽然此前市场上亦有期货手续费下调的传闻，并且还变成了现实，但对于A股交易费用的降低，投资者并没有太多的奢望。然而值得注意的是，在宣布期货手续费降低的当天，中国证监会表示，有关降低股票交易费用，减少股票交易成本的事宜，有关部门正在研究和审核之中。仅仅三天之后，“事宜”同样变成了现实，此举亦凸显出监管部门的雷厉风行。

        目前股票交易费用主要由佣金、印花税、过户费和手续费等组成。证券交易印花税税率最高时曾高达6‰，经过不断调整之后，原先的双向征收已变成了单向征收，并且其税率已经下调至历史低点的1‰。如果要下调印花税，中国证监会并不掌握有“话语权”。因此，要降低A股交易费用，证监会只有从佣金、过户费和手续费等方面“下功夫”才能达到目的。

        经过此次调整之后，沪市证券交易经手费收费标准由原按交易额0.11‰收取降为按0.087‰收取，深市则由0.122‰降为0.087‰。总体而言，在经手费方面，总体下降幅度达到了25%。尽管与商品期货的30%相比还存在一定的差距，但至少总比不下调要强得多。而据市场人士分析，此次降低A股交易相关收费，预计年度总额会达到约30亿元。30亿元的金额相对于上市公司每年从市场中“圈”走的数千亿元虽然微不足道，但对于降低市场的交易成本毫无疑问是大有裨益的。

        近几年来，股市行情低迷，股指新低亦是不断产生，在市场人气受到极大影响的背景下，各家券商为了吸引更多的投资者加盟，纷纷打起了佣金战、价格战，有的甚至降到了其成本线。券商大打价格战的事实说明，其收取的佣金上同样存在下调的空间。另外值得关注的是，在股权过户已步入电子化的时代，笔者建议过户费同样应该大幅下调。

        今年的五一小长假，对于资本市场来说用“热闹”来形容丝毫不为过。“基金一哥”王亚伟离职了；期货与股票交易费用下降了；新股发行改革指导意见公布了；沪深主板及中小板退市制度也开始征求意见了。每一条新闻无疑都是“重量级”的。

        在上述消息中，沪深交易所公布的退市制度征求意见稿显然最吸引市场的眼球。现行的退市机制早已形同虚设，也招致市场的广泛质疑与诟病，要求实施改革的呼声亦不绝于耳。郭树清履职证监会主席刚好半年时间，主板退市制度改革的号角终于吹响。

        纵观沪深主板退市制度征求意见稿，与原先相比，沪深两市都新增了诸多条款。退市条款更多，内容更丰富是征求意见稿的最大特点。事实上，征求意见稿并不乏亮点。

        其一，净资产一年为负风险警示，两年为负终止上市。今年一季报显示，沪深两市每股净资产为负值的上市公司达35家，连续两年净资产为负值将终止上市的条款，无形中有利于将这些资不抵债的公司“扫地出门”，更多股市“不死鸟”将会“被退市”。

        其二，暂停上市后，如果恢复上市申请人未能在30个交易日内补充提交恢复上市申请材料，将被终止上市。以往某些上市公司被暂停上市后，由于补充提交恢复上市申请材料没有时间上的限制，导致僵尸公司横行，股市“不死鸟”亦能苟活于市场中。

        尽管征求意见稿不乏亮点，但同样不乏败笔。一是创业板不支持暂停上市公司通过资产重组的手段恢复上市的举措没有“移植”过来，而目前上市公司的资产重组几乎已是内幕交易等违规事件频发的“温床”。二是对于造假欺诈上市的上市公司，竟然没有强有力的手段责令其退市。尽管在新股发行改革指导意见中，监管部门进一步强化了信息披露，但其对于防范更多“绿大地”的出现，明显有心无力。三是没有借鉴创业板退市制度中的追溯调整退市的条款，上市公司通过在财务报表上“做手脚”（如包装粉饰等）延迟退市将成为可能。

        对于目前的A股市场而言，沪深主板、深市中小板与创业板是其重要的组成部分。由于深市中小板与创业板与沪深主板本身存在一定的差别，因此，中小板与创业板建立一套与沪深主板上市公司不同的退市制度显然是必要的。虽然沪深主板分别属于两大交易所管辖，但由于其同样都作为主板，因此建立相同的退市机制同样是有必要。一来方便两市的监管；二来由于退市制度相同，也便于沪深两大交易所相互监督与制约。但是，对于同样的条件，两交易所却有不同的退市标准。

        最新一期的保荐培训，提高信息披露透明度、强化对会计师事务所审计过程监管以及强化对粉饰业绩、利润操纵行为的监管等三大方面成为培训的重点内容。归纳到一点，就是要提升信息披露的质量，将一个真实客观的发行人展现在市场面前。

        近几年来，新股次新股业绩“变脸”成为年报披露期间的一道“风景”。而且，上市公司业绩“变脸”呈现出速度越来越快，幅度越来越大的特点。越来越快表现在上市一年后到数个月，到挂牌后的数个交易日，甚至在挂牌之前就已开始“变脸”；业绩下降幅度也从原来的不踩50%的红线，到如今的跨越甚至超过80%的幅度。由此可见，新股次新股业绩“变脸”大有愈演愈烈之势。

        华锐风电去年元月份在上交所挂牌。这家有沪市“史上最贵新股”之称的上市公司，挂牌当年“回报”投资者的是营业收入和营业利润同比分别下降48.66%和83.11%；方正证券则以净利润同比下降79.42%的幅度“独占鳌头”。其实，去年新股次新股业绩出现变脸的不在少数，华锐风电、方正证券等只不过是其中的典型代表而已，。

        目前发行人的招股说明书，用一个“吹”字足以全面概括。吹前三年业绩如何大幅增长，吹在行业中的地位与竞争能力，吹今后的成长性如何如何。某些将自己吹上天的发行人，却经不起年报（定期报告）的检验。显然，新股次新股频频出现的业绩“变脸”现象，与发行人的包装粉饰等是分不开的。

        毫不夸张地说，发行人通过粉饰业绩、操纵利润，进而达到上市目的的在当今的A股市场上大面积地存在着。否则，新股次新股常常出现大范围业绩“变脸”现象就无法得到合理的解释。也正因为如此，郭树清履职证监会主席后，新股发行制度改革的重点也指向了信息披露。

        因为在此前的IPO审核中，盈利能力问题受到格外的重视，也就造就了发行人纷纷在这方面进行包装粉饰的弊端，因此，监管部门“以信息披露为核心，淡化盈利能力”的思路，显然是为了对症下药。

        而如何做好发行人的信息披露工作，Facebook为我们做出了最好的示范。与A股发行人普遍自我鼓吹不同，Facebook在向美国证券交易委员会提交的上市申请文件中，30%的内容竟然都在披露风险因素。这也与A股的发行人故意隐瞒真相，或风险揭示严重不足等形成鲜明的对比。

        商品期货交易手续费降低的传闻终于变成了现实。虽然各品种降费比例从12.5%到50%不等，但整体30%左右的下降水平明显不低。除了期货之外，中国证监会周五表示，有关降低股票交易费用，减少股票交易成本的事宜，有关部门正在研究和审核之中。

        鉴于商品期货日内交易投机行为十分猖獗，以及抑制通胀的需要，2009年12月16日至28日，上期所开始对螺纹钢及天胶当日开（平）仓单边收取暂改为双边收取手续费实施“试点”。而到了2010年11月下旬，所有商品期货交易品种手续费全部实行双向征收，也意味着执行了十余年的手续费“平今收单边”优惠政策的“寿终正寝”。

        商品期货手续费双向征收之后，效果立即显现。由于进行日内交易的投资者人数众多，再加上成本翻倍，结果导致交易量的大幅下降，也导致期货公司收入的大幅下滑。到了去年，期货公司普遍感受到了生存上的巨大压力。而与之相对应的是，上期所、大商所以及郑商所赚得盆满钵满。

        交易成本对于市场的影响不仅表现在商品期货上，同样表现在股票交易上。目前股票交易费用主要由佣金、印花税、过户费和手续费等组成。交易费用越高，对市场的“抽血”效应就越大。以印花税为例。据笔者粗略统计，自证券交易印花税开征以来，累计总额已超过6000亿元之巨，是去年新股IPO融资总额的2.2倍。

        即使是在证券交易印花税已调整为1‰并且单向征收的背景下，其“抽血”同样可观。2010年与2011年A股连续两年“熊冠全球”，但收取的证券交易印花税分别为544.17亿元、438.45亿元。去年中国水电的新股发行曾被市场解读为重大利空，但其135亿元的融资额实际上不到征收的证券交易印花税的三分之一。而且可以想见的是，如果印花税一直征收下去，其“圈钱”功能丝毫不亚于新股，在股市行情向好的背景下将更是如此。

        近几年股市行情低迷，为了吸引投资者的加盟，券商之间的佣金战、价格战风起云涌，有的甚至贴近其成本线。如此的恶性竞争，不仅不利于券商的良性发展，也扰乱了市场正常的秩序，吃力不讨好，最终自己什么利益也可能得不到。但反过来说，券商大打价格战，说明投资者的股票交易成本还存在下调的空间。

        今年上半年推出沪深主板退市制度，监管部门显然没有食言，尽管目前还只是一个征求意见稿。与现行的退市制度相比，无论沪市还是深市，经过调整后的方案都新增了不少的条件。但总体而言，某些条款还存在缺陷，某些退市条款的缺失则严重令人失望。

        今年3月份，上交所总经理张育军曾在“2012上市公司企业治理论坛”上表示，该所正在加紧研究更为严格的上市公司退市标准。而从征求意见稿来看，毋庸置疑，新版本虽然比老版本“更为严格”，但如果与创业板退市制度相比，则明显要宽松得多。

        与创业板退市制度类似，沪深主板退市制度均拟引入一定时期内成交量与收盘价的考核指标。比如，如果沪市上市公司出现“连续120个交易日（不含停牌交易日）累计股票成交量低于500万股”，或“连续30个交易日（不含停牌交易日）每日收盘价均低于股票面值”的情形，其股票将直接终止上市。这样的条款几乎是形同虚设，毕竟上市公司完全可以通过“暗箱操作”的方式来规避退市。

        在营业收入方面，沪深两交易所也均推出了“营业收入低于1000万元人民币”的考核指标，笔者以为该条款值得商榷。一家上市公司，其营业收入一般由主营业务收入或者再加上非主营业务收入构成。即使是深市中小板公司，如果其年主营业务收入低于1000万元，这样的公司继续混迹于市场已经没有意义，更不可能为投资者带来回报。而且，仅仅只以营业收入作为考核，上市公司大可以在地方政府的呵护下做一笔“转手”生意，其营业收入就可超过1000万元。因此，建议将“营业收入”改为“主营业务收入”。

        一季报显示，沪深两市每股净资产为负值的上市公司达35家，连续两年净资产为负值将终止上市的条款，无形中有利于将这些资不低债的公司“扫地出门”。而创业板退市制度规定，如果在对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负的情形，上市公司亦将被终止上市。笔者以为，鉴于目前A股市场上市公司包装粉饰、虚假信息披露泛滥成灾的现实，有必要将创业板追溯调整退市的条款“移植”到沪深主板。

        事实上，沪深主板退市制度最令人失望的莫过于两个方面。一是仍然支持暂停上市公司的资产重组行为；二是对于像绿大地这样造假上市行为退市机制的严重缺失。A股市场投机行为猖獗，内幕交易横行，与监管部门允许上市公司实施资产重组不无关系。市场上死不退市的僵尸公司比比皆是，同样与其能够借助于资产重组“起死回生”密切相关。在对待暂停上市公司问题上，创业板不支持其通过资产重组重新上市的举措，无疑更值得主板借鉴。